（来源：E药资本界）
2025年，中国医药健康产业正式迈入“创新深化+全球突围”双轮驱动的关键阶段。以小核酸、PROTAC、CGT为代表的新兴疗法从临床验证加速迈向商业化兑现，ADC、双抗、TCE等前沿技术引领创新药疗法升级；国产高端医疗设备与外周介入器械在中高端市场实现关键突破，国产替代进程持续提速。
产业变革浪潮中，头部券商的深度研判成为穿透行业迷雾、把握核心机遇的重要指引。
2025年度中国券商十大医药技术研报汇聚来自华福证券、西南证券、国金证券、中信建投证券、国盛证券、兴业证券、天风证券（维权）、平安证券、开源证券、东吴证券医药首席分析师精选的重磅报告，覆盖技术迭代、产业趋势、全球化布局等核心议题。
这些报告不仅解码了技术突破的核心逻辑与商业化落地的关键节点，更精准捕捉了行业价值重构的新范式，为产业从业者、投资者及行业观察者提供了兼具深度与前瞻性的权威参考。
接下来，让我们聚焦十大券商研报的核心精华，共探医药产业创新与增长的核心密码。
01 华福证券研究所副所长、医药首席分析师陈铁林
《小核酸行业深度：技术平台和适应症不断验证，迎来销售和临床密集兑现期》
▲图为华福证券研究所副所长、医药首席分析师陈铁林2025年为小核酸药物投资重要年份，核心驱动来自于：
（1）技术突破——小核酸技术平台、发展逐步成熟：2014年GalNac递送系统的出现促进了小核酸药物发展，GalNac具有高效肝脏靶向性，该递送系统通过较低药物剂量即可实现长效性，因而毒性较小。
（2）适应症突破——罕见病到慢病和其他更大疾病领域：最先上市的小核酸药物多为治疗罕见病的药物，近几年逐渐向高血脂、高血压、乙肝等大患者基数疾病领域拓展，未来还有望在CNS领域如AD和帕金森等疾病取得突破。叠加新的平台技术验证：例如ProQR在2025年或将启动RNA编辑管线，以及Regulus的RGLS8429（miRNA）或有Ⅰ期数据读出。
（3）小核酸药物即将迎来密集催化剂：大单品放量，如诺华Inclisiran有望加速放量、Arrowhead plozasiran商业化元年；产品获批，如Alnylam的Vutrisiran和Fitusiran已于2025年3月底获批，Ionis的多款药物预计也会年内获批；重磅产品数据读出，包括诺华/Ionis的Pelacarsen的Ⅲ期数据读出，Ionis的Olezarsen（sHTG）的Ⅲ期数据读出等。
02 西南证券研发中心副所长、医药首席分析师杜向阳
《脑机接口行业深度专题二：三个维度看脑机接口行业发展趋势》
▲图为西南证券研发中心副所长、医药首席分析师杜向阳脑机接口行业加速创新，目前衍生出了侵入式、半侵入/介入式、以及非侵入式等技术路径：侵入式信号质量最好，手术难度较大；非侵入式信号较弱，多模态技术融合交互提高准确性；半侵入/介入式信号质量相对较高，平衡了信号质量和创伤风险，是未来医疗应用领域非常有潜力的“折中方案”。
市场层面，2024年全球脑机接口市场规模约26亿美金（23-27年 CARG 预计约为13%)，国内约32亿人民币（24-27年 CAGR预计约为19%），非侵入式因安全优势、持续提升的技术性能、多元化的应用场景占主导。
中美进程比较来看：美国侵入式整体领先，中国在柔性电极等新材料领域有局部优势，并在半侵入式赛道上开辟了具有中国特色的技术路径，双方技术卡点各有侧重。临床及获批情况上，侵入式中美都在临床试验当中，半侵入式美国进度快，非侵入式国内百花齐放。
03 国金证券医药首席分析师甘坛焕
《前瞻布局小核酸黄金赛道，把握“技术突破+商业兑现”双主线》
▲图为国金证券医药首席分析师甘坛焕技术成熟与产业拐点共振，小核酸赛道将迎黄金发展期。技术层面，其凭借能从基因层面源头干预疾病的独特机制、以及更长的用药周期，突破微创新、掀起第三波制药新浪潮；产业层面，全球小核酸药物上市节奏显著加快，涉及小核酸的BD合作日益活跃,产业有望迎来全面爆发；适应症向慢病、CNS等广阔市场拓展，诺华预测小核酸赛道市场空间未来有望达到300亿美金左右。
海外巨头商业化持续提速，Alnylam拥有6款获批产品，2025年中报上调全年收入指引；Ionis核心管线Olezarsen针对严重高甘油三酯血症的III期数据优异，计划2025年底提交上市申请，未来三年还有多款大适应症产品将陆续上市；Arrowhead计划通过“20in25”战略推进20款药物进入临床或上市，其专有TRiM™递送平台可实现多组织精准靶向。
国内药企紧跟全球浪潮，2025年新进入临床的小核酸药物数量已超美国，管线覆盖多领域；瑞博生物等企业已建立起自主知识产权的技术平台，迈威生物等与海外药企达成高额BD；石药集团、君实生物等上市公司推进其小核酸管线陆续进入临床阶段，国内产业生态初步形成，为未来的商业化落地和加速产业化奠定基础。
04 中信建投证券医药及大健康研究组组长、医药行业首席分析师贺菊颖
《中国创新药：出海黄金时代，游到海水变蓝》
▲图为中信建投证券医药及大健康研究组组长、医药行业首席分析师贺菊颖中国创新药出海BD浪潮蓬勃，核心源于中国创新药十年积累后的实力增强，叠加跨国药企（MNC）面临重磅药物专利悬崖且现金充裕的BD需求——如BMS、默沙东未来5年将分别面临69%、63%收入占比的专利悬崖，同时手握超百亿美元现金。预计2026年及后续重点关注肿瘤领域的双抗ADC如EGFR/Her3 ADC,EGFR/c-met ADC、多抗TCE如GPRC5D/BCMA/CD3，代谢领域的GGG+X，免疫领域的TCE、TL1A、IRAK4protac、TSLP、多抗等。
分细分板块看，肿瘤领域正从“PD-1+化疗”转向“下一代IO+下一代ADC”,肿瘤领域潜在MNC买家有：缺少下一代IO的阿斯利康，持续补强ADC的辉瑞、默沙东，处于追赶者状态的艾伯维、BMS、罗氏、GSK等；代谢领域从单纯减重转向减脂增肌与综合代谢管理，代谢领域潜在MNC买家有：意图全面布局的诺和诺德，追赶者阿斯利康，新进入者罗氏、艾伯维、默沙东等；免疫与炎症领域聚焦新生物学靶点、新工程学技术，潜在MNC买家有：持续补强的自免龙头艾伯维、强生、赛诺菲，新兴发力者罗氏、GSK、阿斯利康、默沙东等。
05 国盛证券医药联席首席分析师胡偌碧
《从“中国超市”到中国新药的deepseek时刻，我们要勇于定价》
▲图为国盛证券医药联席首席分析师胡偌碧中国新药即将迎来DeepSeek时刻(1)。国产创新获海外高度认可，2023年国内药企license-out项目数量已首次超过license-in项目数量，2024年国内项目在MNC主导的5000万美元以上预付款合作中占比达30%，恒瑞医药、舶望制药和礼新医药已进入全球榜单TOP10。PD-(L)1双抗赛道国产创新引领全球，国内PD-(L)1双抗/抗体融合蛋白项目储备占比全球50%以上，国内药企已陆续达成多笔相关产品出海交易。政策刺激推动产业蜕变，医保基金支出中创新药占比快速提升，大批创新药企业走向商业化，收入绝对体量急速增长。
产业底层逻辑上，国内中高端制造业擅长从学习模仿到输出超越，从果链、特斯拉链到医药生物产业链不断验证,这种“跟随-并行-领跑”的产业升级路径，正在创新药和CDMO领域复现。
从长远视角看，当前医疗领域的医保支付压力只是短期困境,中央与医保局已积极构建多元化支付体系，其中商业健康险发展至关重要。另外老年人口增多，慢性及老年病发病率上升，促使医疗卫生总需求激增，社会老龄化是推动医疗需求增长的核心动力。
(1)研报发布于2025年2月23日
06 兴业证券医药首席分析师黄翰漾
《PROTAC深度报告：探索“不可成药难题”的解决方案，拓展肿瘤、自身免疫等领域市场潜力》
▲图为兴业证券医药首席分析师黄翰漾PROTAC作为靶向蛋白降解药物，具有口服给药便利度高、作用靶点广、抑制效果深、靶点选择性强的优势，已经成为肿瘤、自身免疫、神经等领域的热门研发方向。自2019年首款小分子PROTAC药物ARV-110进入临床后，行业关注和研发热情持续高涨，其向STAT6、STAT3、TYK2等“不可成药靶点”的拓展，也将在更广阔的未被满足临床需求领域，持续挖掘蓝海市场的潜力。
在研药物方面，首款BTK PROTAC进入3期，已公布的临床数据展现出疗效和安全性方面的优势；ER等靶点PROTAC药物Vepdegestrant（ARV-471）是目前研发进度最快的PROTAC管线；目前已进入临床阶段的PROTAC在研靶点超过10个，展现出PROTAC的成药潜力。
在企业布局上，）Arvinas是PROTAC领域的先发者，引领PROTAC开发浪潮，百济神州等国内企业PROTAC管线潜力巨大。百济神州CDAC（PROTAC）管线丰富，核心产品进入3期头对头研究；恒瑞医药在AR、ER靶点PROTAC进展较快；海思科布局PROTAC平台技术，推进BTK、EGFR管线；此外贝达药业、华东医药等多家企业也在该领域持续布局。
07 天风证券研究所所长助理、医药行业首席分析师杨松
《2015-2025，中国创新药投资十年回顾》
▲图为天风证券研究所所长助理、医药行业首席分析师杨松中国创新药投资十年回顾：
（1）政策十年：监管改革重塑产业生态：创新药的发展离不开政策扶持。2015年7月22日的临床试验数据自查核查拉开了改革序幕。2024年起，创新药支持上升至国家层面，未来政策确定性有望继续增强。
（2）产业十年：从仿制跟随到全球参与：中国创新药从无到有，在数量（临床数量）、质量（FIC临床占比）、技术（同靶点国产分子上市时间）上均有明显突破;出海方面中国创新药的质量在海外认可度持续提升，在海外上市创新药数量持续提升，出海交易分子的金额持续增长。
（3）行情十年：资本周期与价值重构：2018年前打基础，2019-2021年资本热潮,2021年后创新药整体估值重塑。立足当下，新机制、良好数据的分子持续刷新出海金额的上限，中国创新药正式参与到全球更广阔的市场中。
（4）展望未来：创新药投资的范式转移：考虑到中国创新药公司深厚的工程化改造能力，高质量分子持续涌现，早期数据质量持续提升，全球竞争能力越来越出色。在海外创新药市场规模是国内数倍的情况下，中国创新药的估值主战场有望从国内逐步转向海外。
08 平安证券医药首席分析师叶寅
《外周介入行业全景图：国产企业厚积待发，替代进口有望加速》
▲图为平安证券医药首席分析师叶寅外周介入行业正迎来快速发展与国产替代双重机遇，市场潜力广阔。国内外周血管疾病患者基数庞大，2021年外周动脉疾病患者超5100万人，静脉曲张患者达1.2亿，但治疗渗透率显著低于国际水平。随着患者治疗意愿提升、医院诊疗能力增强、政策支持及器械迭代等，外周介入治疗渗透率有望快速提升。弗若斯特沙利文预测，2021年至2030年外周动脉介入手术量CAGR为15.6%，外周静脉介入手术量CAGR为29.3%，发展空间广阔。
动脉疾病，国产依靠药球破局，多产品共同发展。DCB药物球囊和血管减容器械冲击了传统的裸支架和裸球囊的主导地位，有望成为新的发展趋势。国产企业优先布局DCB产品，并在减容装置、可吸收支架、点状支架、药物洗脱支架等新产品积极布局，有望打破进口垄断格局。
静脉疾病：治疗潜力巨大，国产布局完善。目前介入治疗逐渐成熟，国产介入器械推出+集采提高可及度，静脉介入治疗渗透率有望不断提升。国产企业起步较晚，目前产品逐步完善，进口替代进程有望加速。此外，外周静脉疾病之间具有关联性，静脉疾病一站式解决方案提供商有望在未来占据更大份额。
09 开源证券医药首席分析师余汝意
《MNC加速布局减重降糖千亿美金赛道，开启BD黄金窗口期》
▲图为开源证券医药首席分析师余汝意MNC加速布局，BD黄金窗口期开启：以司美格鲁肽与替尔泊肽为代表的 GLP-1RA 类药物正在彻底改变糖尿病与肥胖症的治疗范式，2031年全球销售规模预计有望超1500亿美元，诺和诺德、礼来双雄垄断近97%市场。近年来减重降糖领域重磅BD交易频发，预期将迎来BD黄金窗口期，国内企业相关管线将迎来历史性出海机遇。
患者依从性提升，口服与超长效成方向：目前在研阶段的口服管线主要包括小分子类与多肽类，其中化药类进度较快的有礼来的Orforglipron，多肽类口服药主要由诺和诺德布局。作为长效制剂的司美格鲁肽与替尔泊肽已实现每周给药，超长效制剂的体内半衰期相对更长，能够实现每2周给药甚至每4周给药。
多靶药物开发与特殊靶点组合疗法有望突破单一靶点瓶颈：多靶点减肥药物通过协同作用多个代谢相关受体，能够突破单一靶点的疗效瓶颈，实现“抑制食欲+加速代谢+器官保护”协同机制。同时，与ActRII、MSTN/GDF-8等特殊靶点协同联用，在增强减重效果的同时也有望改善代谢、保留瘦体重。
10 东吴证券研究所联席所长、医药首席分析师朱国广
《创新药行业专题研究报告：创新突破，出海拓疆》
▲图为东吴证券研究所联席所长、医药首席分析师朱国广2025年为创新药至少3年行情的元年。三大因素共振：其一创新药重磅BD有序落地，首付款屡创新高;其二2025年百济神州、信达生物生物扭亏、2026年更多公司盈利；其三国内创新药环境边际变好。
创新药产业空间巨大，市场规模迎来快速爆发之势,预计2030年中国创新药市场规模（院内销售+院外销售+BD首付款和里程碑+销售分成）将突破20000亿人民币,CAGR达24.1%。
中国创新药研发实力显著提升，2025ASCO会议共有来自中国的73项口头报告，数量创下历史新高，突破多个实体瘤治疗瓶颈。前沿技术引领疗法更新，ADC领域未来有望开发双抗ADC、双毒素ADC以及全新机制payload。
商业化方面，中国创新药授权出海爆发，随着中国创新药管线质量的持续提升，未来中国企业license-out数量与金额都将保持增长。营收方面，A股、港股创新药公司营收均保持着稳定高速增长，两市创新药公司归母净利润同样高速增长，2024年同比增长102.4%，近七年首次盈利达到2.25亿元。
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